云计算为何能拥有高估值

纵观海外与国内的云计算saas公司，如使用PE估值法分析，会发现传统软件公司普遍使用的PE估值法失效，目前资本市场习惯用PS估值法对云计算saas公司评估，目前仍有许多投资者未理解saas公司为何能在盈利较少情况下按10~40PS估值，我们认为有三点原因能够解释：增强的护城河、持续衍生的增值服务、快速发展后可迅速转化成可接受PE。

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不断增强的护城河

转云后产品迭代加速，且拥有客户才拥有客户数据，能够拥有迭代的基础。首先，saas订阅模式按月或者按年付费的模式，大幅降低了客户的门槛，吸引了大量的客户资源，而客户量和使用频率是积累数据最重要的基础。

例如在传统时代，一个软件需要付费上千元、甚至上万元，把很多有需要的客户拒之门外，而saas模式中一年交几十元、几百元即可成为会员，客户群体扩大。其次，积累的客户数据资源可进行发掘利用，是产品迭代的基础。

数据资源是许多组织和企业尚未开发的资源，在传统模式下，用户与用户、产品与产品之间相互独立，产生的数据无法汇集起来形成资源池，而在云计算时代很好完成这一点，单纯的工具已经越来越难以支撑一家公司保持行业地位，数据才是企业的重要壁垒。

因此，海外大部分云计算领域的巨头企业例如亚马逊AW S、谷歌云、微软、Salesforce，都在数据产业链做了大量的储备和尝试。

甚至，为了能获得更多的数据资源，在2018年9月25日，在Microsoft Ignite开发者大会上，Microsoft、SAP和Adobe这3家世界级的软件巨头宣布对彼此开放数据的重磅计划，开放数据计划连接三家公司的产品—AdobeExperienceC loud和Adobe Experience Platform，Microsoft Dynamics 365，SAP C/4HANA和S/4HANA—具体操作是通过一个通用的数据模型，以便更容易在所有这些产品之间交换数据。

此外，线上迭代降低影响费用率，拥有更好的竞争力，通常不断迭代下行业集中度快速提升。

以广联达为例，传统license模式下各公司均经历调研市场、分析需求、形成原型、试点应用、营销推广几个过程，迭代周期长，需要大量营销。而转云后，产品由企业和客户共同迭代，迭代加速后行业集中度大幅度提升，且营销费率下降（Adobe销售费用率已降到历史数值以下），新进入者的进入门槛大幅增加。

我们选取美国市场三家最典型的云转型公司为Adobe、微软、Autodesk进行转型前后对比。三家公司的云转型第一年分别为2012年、2014年、2016年转型期间约为1-2年，三家公司分别在2014年、2016年、2018年基本度过了转型的“阵痛期”。

通过费用率前后对比可以得到两个结论：

1）转型期间费用率的大幅升高只是暂时性的“阵痛”，转型成功后费用率将会快速回归；

2）转型前后对比发现，转型后的费用率要低于转型前，原因在于云上的营销更加便捷，因此销售费用率更低；云上的迭代更加及时快速，并且在大数据的支撑下，新品的研发和迭代投入的力度大幅下降，因此研发费用率更低。

持续衍生的增值服务

持续衍生的增值服务：业务与数据一旦上云，自然可以衍生诸多增值服务。以Adobe为例，Adobe自2012年转云后不断推出新的增值服务，服务深度持续延伸，收入上也打破市场认知的云计算仅为收入分摊预期，经历短暂下滑后，2018年收入超过2012年1倍以上。

具体而言，2016年11月，Adobe 公司在美国圣地亚哥举办的MAX 大会上发布了旗下首个基于深度学习和机器学习的底层技术开发平台——Adobe Sensei。

Adobe Sensei不是一款具体的产品，而是做为一个人工智能技术与云产品Creat ive Cloud、Experience Cloud、Document Cloud结合，增加产品的广度，向用户提供更优质的个性化服务，使得客户可以利用更好的底层功能、更智能完成工作，从而提高用户粘性。

在产品不断迭代以及不断增加增值服务提升用户体验满意度的情况下，Adobe的产品功能性越来越丰富。作为结果，Adobe收入在2013年因为转型短暂下滑后，开始了稳定的增长，过去几年每个季度都保持在20%以上的收入增速。

快速发展后可迅速转化成可接受PE

较高的PS能在收入较快成长后迅速下降，且面向未来的销售费用和研发投入一旦减少，稳定利润率将使PE回到可接受范围。

更高的PS通常对应更快速的营收增长，若假设营收不变，高PS公司实际上两年后PS会下降到较低水平。同时云计算企业通常在稳定期理论净利润率有望达到30-40%（目前Adobe约25%）。若假设两年后降低投入且进入稳定期，实际上云计算领军企业市盈率将进入可接受范围。

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